Συνέντευξη στον Γιώργο Φιντικάκη
– Τελικά ποιό είναι το στίγμα της απόφασης του Eurogroup;
Είναι ένα πακέτο διευθέτησης του χρέους για το μεσοπρόθεσμο διάστημα, που διευκολύνει την εξόφληση των δανειακών υποχρεώσεων της χώρας ώς το 2032, δίχως ωστόσο να εγγυάται οριστική λύση στο πρόβλημα. Επιβεβαιώθηκε ο κανόνας των «σταδιακών αλλαγών» που προτιμά η Γερμανία και το κλαμπ των βόρειων χωρών, κλωτσώντας το τενεκεδάκι του χρέους στο μέλλον, οπότε και θα κληθεί να αντιμετωπίσει το πρόβλημα μια επόμενη ελληνική κυβέρνηση. Υπό την έννοια αυτή συνιστά τόσο λύση, όσο και αναβολή της λύσης.
– Αν και το τελευταίο διάστημα ο πήχυς είχε κατέβει πολύ χαμηλά, εντούτοις τα μέτρα για το χρέος δεν υπολείπονται σαφώς των προσδοκιών που είχαν καλλιεργηθεί μέχρι και πριν από μερικούς μήνες;
Επειδή το τελικό πακέτο επρόκειτο να συγκριθεί με τις προσδοκίες, υπήρξε νομίζω ένα συστηματικό χαμήλωμα των προσδοκιών κατά το αμέσως προηγούμενο διάστημα. Σε σύγκριση με τα 3 χρόνια επιμήκυνσης των δανείων EFSF που αναφέρονταν στα ρεπορτάζ τις προηγούμενες βδομάδες, τα 10 χρόνια φαίνονται βέβαια πολύ θετική εξέλιξη. Η απόφαση του Eurogroup του 2017 προσδιόριζε ένα εύρος 0-15 χρόνια, οπότε προφανώς δεν πήραμε το μέγιστο, αν και 10 χρόνια είναι μια ικανοποιητική επέκταση. Όμως επίσης έμειναν εκτός της συμφωνίας, τόσο το πρώτο διακρατικό δάνειο GLF, και το μεγαλύτερο μέρος του δανείου του ΔΝΤ (εξαρτάται πώς θα χρησιμοποιηθούν τα 5,5 δισ.), καθώς επίσης τα ομόλογα του Ευρωσυστήματος.
– Επιγραμματικά, ποια είναι τα θετικά, και ποια τα αρνητικά της σημεία;
Τα θετικά είναι τα δέκα χρόνια επιμήκυνσης των δανείων του EFSF ως το 2032, η επιστροφή των κερδών των κεντρικών τραπεζών και της ΕΚΤ από αγοραπωλησίες ελληνικών ομολόγων (ANFAs και SMPs), η κατάργηση της κλιμακωτής (stepup) αύξησης επιτοκίου των δανείων του EFSF, και τα χρήματα για το μαξιλάρι.
Τα αρνητικά είναι ότι τα παραπάνω δεν εγγυώνται βιώσιμη έξοδο στις αγορές και οριστική λύση στο πρόβλημα του χρέους, αφού θα πρέπει να ξανακαθίσουμε στο τραπέζι με τους εταίρους και δανειστές μας για την περίοδο μετά το 2032. Επίσης όλα τα έσοδα από το μαξιλάρι δεν είναι δεδομένα, δεν αξιοποιήσαμε τα αδιάθετα 24 δισ. ευρώ που περισσεύουν από το δάνειο του 3ου Μνημονίου, και φυσικά το πλαίσιο μεταμνημονιακών υποχρεώσεων είναι πολύ αυστηρό, προβλέποντας μεταξύ άλλων πρωτογενή πλεονάσματα 2,2% αντί για 2%, για την περίοδο 2023-2060. Στις καλένδες επίσης παραπέμφθηκε το περίφημο “γαλλικό κλειδί”, που θα συνέδεε την εξυπηρέτηση του χρέους με το ρυθμό ανάπτυξης.
– Μήπως το πιο αρνητικό τελικά στοιχείο είναι η δέσμευση για πλεονάσματα 2,2% μετά το 2022;
Θα έλεγα ότι το κυριότερο αρνητικό είναι οι εξαιρετικά φιλόδοξοι δημοσιονομικοί στόχοι (3,5% πρωτογενές πλεόνασμα μέχρι το 2022, κι έπειτα 2,2% μέχρι το 2060!). Ίσως εδώ, η δημιουργία των υπερπλεονασμάτων από την κυβέρνηση δημιούργησε την λανθασμένη εντύπωση της ευχερούς επίτευξης τέτοιων πλεονασμάτων.
Αυτοί οι περιοριστικοί στόχοι, αν επιδιωχθούν αυστηρά, θα υπονομεύσουν το ρυθμό ανάπτυξης. Μια οικονομία με τα χαρακτηριστικά της ελληνικής μετά την κρίση (με το χαμηλότατο ποσοστό απασχόλησης, το επενδυτικό κενό, τα δυσμενή δημογραφικά, κλπ) θα δυσκολευτεί πάρα πολύ στην διατήρηση ενός 2,2% πλεονάσματος για τόσο μεγάλο διάστημα, ιδίως εφόσον οι πόροι εξυπηρέτησης του χρέους θα φεύγουν από την ελληνική οικονομία. Εδώ η κριτική του ΔΝΤ είναι βάσιμη, και πιστεύω ότι το 2,2% θα αναθεωρηθεί ρεαλιστικότερα προς τα κάτω στο μέλλον, υπό την προϋπόθεση βέβαια ότι η χώρα μας παραμένει στο δρόμο των μεταρρυθμίσεων.
– Ας τα πάρουμε ένα-ένα. Καταρχήν η επιστροφή των κερδών των κεντρικών τραπεζών και της ΕΚΤ, όπως και η κατάργηση του stepup, δεν θα δίνονται άνευ όρων, αλλά υπό προϋποθέσεις…
Ακριβώς. Σας θυμίζω ότι πρόκειται για παλαιές δεσμεύσεις των εταίρων, και κεκτημένο για την Ελλάδα από το 2012, που χάθηκε μετά την «ηρωική διαπραγμάτευση» του 2015, με μια σημαντική απώλεια για την Ελλάδα, της τάξεως των 8 δισ. ευρώ. Επομένως επιστρέφουμε σε αυτό που ήταν κεκτημένο για τη χώρα, δηλαδή τον επαναπατρισμό των κερδών των ομολόγων των κεντρικών τραπεζών.
– Ας πάμε στο μαξιλάρι. Το γεγονός ότι είναι τελικά μικρότερο από τις αρχικές εκτιμήσεις, είναι επειδή μας δόθηκε μεγαλύτερη επέκταση της περιόδου χάριτος και επιμήκυνση της διάρκειας των δανείων του EFSF στα 10 χρόνια;
Η λογική ήταν ότι αν η κυβέρνηση διάλεγε μεγαλύτερο μαξιλάρι, θα είχε μικρότερη επιμήκυνση των δανείων. Τελικά παίρνουμε δόση 15 δισ., εκ των οποίων τα 9,6 δισ. θα διατεθούν για τη δημιουργία του μαξιλαριού ασφαλείας.
Τα 9,6 δισ. θα αποτελέσουν μέρος του συνολικού μαξιλαριού που το Eurogroup υπολογίζει στα 24,1 δισ. ευρώ που φτάνει για να καλύψει τις ανάγκες της Ελλάδας για σχεδόν 22 μήνες, χωρίς πρόσβαση στις αγορές, εφόσον αυτό δεν καταστεί δυνατό. Βέβαια αυτά τα 24,1 δισ. δεν υπάρχουν ήδη στο σύνολό τους, ένα μέρος τους θα προκύψει πιθανότατα από μελλοντικές εκδόσεις ομολόγων. Ή αλλιώς θα «σαρωθούν» ξανά τα ρέπος, όπως συνέβη το 2015. Βέβαια στο προσχέδιο της απόφασης του Eurogroup που είχε διαρρεύσει το πρωί της Πέμπτης, υπήρχε αναφορά σε μαξιλάρι (20,8-30,8 δισ.). Αρα πήραμε μικρότερο μαξιλάρι, με αντάλλαγμα μεγαλύτερη περίοδο χάριτος και επιμήκυνση των δανείων του EFSF.
– Πόσο απ’ αυτό μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε;
Είναι σημαντικό να έχουμε υπόψη ότι το μαξιλάρι ρευστότητας είναι μια εγγύηση, μια εξασφάλιση για να μπορέσει η χώρα να βγει να δανειστεί από τις αγορές, δεν είναι για να χρησιμοποιηθεί. Εάν υποκαταστήσει τη χρηματοδότηση από τις αγορές λόγω αδυναμίας πρόσβασης σε αυτές, θα έχουμε αποτύχει.
– Tι απέγιναν τα υπόλοιπα 24 δισ. ευρώ που περισσεύουν από το δάνειο των 86 δισ. ευρώ του ESM; Χάθηκαν και γιατί;
Πράγματι, μετά τη δόση των 15 δισ. ευρώ, απομένουν αδιάθετα 24 δισ. ευρώ από το δάνειο του ESM. Δεν διευκρινίζεται τι θα γίνει με αυτά, και είναι εξαιρετικά πιθανό να επιστραφούν στο ESM. Είναι όμως κεφάλαια τα οποία έχουν εγκριθεί στο πλαίσιο της δανειακής σύμβασης του 2015. Επομένως θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν κάλλιστα για την πλήρη αποπληρωμή των δανείων του ΔΝΤ (περίπου 10 δισ. ευρώ) ή ενός σημαντικού μέρους από τα διμερή δάνεια από το πρώτο πρόγραμμα στήριξης (GLF). Οι παρεμβάσεις αυτές, οι οποίες θα μείωναν περαιτέρω το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, δεν προχώρησαν τελικά παρότι βρίσκονταν στο τραπέζι.
– Εχουμε επομένως μπροστά μας να αναχρηματοδοτήσουμε το ακριβό δάνειο του ΔΝΤ ύψους περίπου 10 δισ. ευρώ με επιτόκιο 3,5%…
Από τα 15 δισ. ευρώ που πήραμε, μόνο ένα μικρό συγκριτικά ποσό (σσ: έχουν αναφερθεί 3,3 δισ. ευρώ), θα μπορεί να κατευθυνθεί για να εξαγοράσει η Ελλάδα, όποτε κρίνει μέρος αυτών των χρεών του ΔΝΤ στο μέλλον. Αλλά το δάνειο του ΔΝΤ δεν μπορούσε πλήρως να εξαγοραστεί, καθώς έπρεπε να παραμείνει ένα ποσό, προκειμένου να δικαιολογήσει τη παρουσία του Ταμείου στο πρόγραμμα. Τελικά όμως φαίνεται ότι απομένουν προς εξόφληση περίπου 7 δισ. από το σκέλος του δανείου του ΔΝΤ, το οποίο ασφαλώς δεν είναι μικρό, και εξυπηρετείται βραχυχρόνια.
– Ενα άλλο θέμα αφορά το στόχο για πρωτογενή πλεονάσματα 2,2% του ΑΕΠ μετά το 2022 και ως το 2060. Ομως η απόφαση του Eurogroup του 2017 ανέφερε πλεονάσματα 2% μετά το 2022, όχι 2,2%. Τι μεσολάβησε;
Το κριτήριο που έβαλαν οι δανειστές για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, είναι οι ετήσιες ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες (gross financing needs) να μην ξεπερνούν βραχυπρόθεσμα το 15% του ΑΕΠ και μακροπρόθεσμα το 20%.
Βάσει των μακροοικονομικών προβλέψεων διατυπώθηκε ο στόχος των πλεονασμάτων για 2,2%. Είναι στόχοι πολύ φιλόδοξοι και θα λειτουργήσουν μάλλον υφεσιακά για την οικονομία. Εκτός εάν συνδυαστούν με γενναίες (και αναγκαίες) μεταρρυθμίσεις που θα αυξήσουν το δυνητικό προϊόν και θα επιτρέψουν επίτευξη των δημοσιονομικών στόχων με μείωση της φορολογικής επιβάρυνσης.
Το ΔΝΤ έχει ζητήσει οι στόχοι αυτοί να μειωθούν προς το 1,5%, και το γεγονός ότι ο στόχος επαναδιατυπώνεται στο 2,2%, είναι ένα ακόμη κεφάλαιο που πρέπει να τεθεί ξανά στο τραπέζι τα επόμενα χρόνια.
– «Ξεχάστηκαν» επίσης και άλλα δύο πεδία: Ο γαλλικός μηχανισμός, ο οποίος τελικά έπεσε σε αχρηστία, αλλά και το σενάριο προεξόφλησης μέρους των διμερών δανείων (GLF) που κανονικά αρχίζουν να πληρώνονται το 2020 (περί τα 700 εκ. ευρώ και 2 δισ. ευρώ το 2021), και εξοφλούνται το 2040…
Το γαλλικό κλειδί θα ήταν ένας χρήσιμος μηχανισμός του μακροπρόθεσμου προφίλ εξυπηρέτησης χρέους με τον ρυθμό ανάπτυξης. Θα έδινε μια διασφάλιση μακροπρόθεσμα στους επενδυτές ότι σε περίπτωση χαμηλών ρυθμών ανάπτυξης, θα υπήρχε μεγαλύτερη ελάφρυνση χρέους.
Αυτό φαίνεται ότι μπαίνει στις καλένδες, και είναι απώλεια. Οσο για τα διμερή δάνεια, ήταν πάντα στο τραπέζι της συζήτησης, ωστόσο ήταν ένα από τα ζητήματα όπου υπήρχαν οι μεγαλύτερες αντιρρήσεις. Διότι πρόκειται για αμιγώς διακρατικά δάνεια και επομένως, οποιαδήποτε ρύθμιση θα άλλαζε τις ισορροπίες στο εσωτερικό της Ευρωζώνης.
– Σε κάθε περίπτωση, αποτιμώντας τη συμφωνία, η επικεφαλής του ΔΝΤ εξέφρασε επιφυλάξεις. «Χρειάζεται να σκεφτούμε τη βιωσιμότητα μακροπρόθεσμα, και εκεί έχουμε επιφυλάξεις. Αλλά λαμβάνουμε υπόψη τις δεσμεύσεις των εταίρων μας ότι θα ληφθούν περαιτέρω μέτρα εάν χρειαστεί», ήταν τα λόγια της. Τι σημαίνουν αυτές οι επιφυλάξεις;
Είναι σημαντικό να δούμε πως θα κρίνουν οι αγορές τη συμφωνία. Πράγματι οι επενδυτές θα έχουν το βλέμμα τους στραμμένο στην έκθεση του ΔΝΤ για το χρέος. Εκτιμώ ότι θα λέει πως το χρέος είναι βιώσιμο μέχρι το 2032, και μη βιώσιμο ή υπό αίρεση βιώσιμο μεταξύ 2032 και 2060 δίχως περαιτέρω παρεμβάσεις.
Τότε θα δείξουν και οι αγορές κατά πόσο η Ελλάδα μπορεί να εκδώσει ομόλογα με ένα εύλογο επιτόκιο. Το λογικό να περιμένει κανείς θα ήταν ότι εφόσον υπάρχει καθαρός διάδρομος μέχρι το 2032, ένα 10ετές ομόλογο δεν θα έπρεπε να έχει σημαντικό risk premium.
Εάν το επιτόκιο του ελληνικού 10ετούς ομολόγου παραμείνει στην περιοχή του 4%, ή λίγο παρακάτω, σημαίνει ότι οι αγορές δεν βλέπουν τα πράγματα το ίδιο αισιόδοξα. Ότι φοβούνται ίσως ότι η χώρα δεν θα καταφέρει να αποκαταστήσει κανονική πρόσβαση στις αγορές, αυξάνοντας την πιθανότητα μελλοντικής προσφυγής σε νέο πρόγραμμα.
Με δεδομένη τη συζήτηση στην Ευρωζώνη για bail-in του ιδιωτικού τομέα σε περίπτωση χρηματοδότησης από το ESM, αυτό θα μπορούσε να δημιουργήσει νευρικότητα. Θα είναι σημαντικό η χώρα να μπορέσει να εκπέμψει αξιοπιστία και αίσθημα ασφάλειας στους επενδυτές. Και γι’ αυτό χρειάζεται όχι μόνο ευνοϊκό διεθνές κλίμα αλλά κι ένα πολύ ισχυρότερο φιλο-επενδυτικό στίγμα και «κυριότητα» των μεταρρυθμίσεων που θα αυξήσουν την παραγωγικότητα και το δυνητικό προϊόν της ελληνικής οικονομίας.